ACCA考生必看！AFM考官文章：Alternative methods of listing

12月考季将于下周一（12月4号）开始，今天融跃教育小编就为各位A考的同学们带来了*AFM考官文章。一起来看看吧~

高级财务管理（AFM）教学大纲新增了一些考点，包括可用于获得股票市场上市的其他方法，这些内容从 2023 年 9 月起开始考试：

Dutch auctions荷兰式拍卖

Special purpose acquisition companies特殊目的收购公司

Direct listings 直接上市

本文首先简要概述公司上市的传统方法，即首次公开募股 (IPO)，然后讨论了其他三种替代方法的优缺点。

IPO首次公开募股

这在财务管理教学大纲中已经考察过了，同时也是 AFM 考试的必考知识点。

IPO 是私营公司上市的最常见途径。通常会得到高度宣传，有助于吸引新的投资者。首次公开募股可让公司获得更广泛的资金来源，并筹集到所需资金，用于未来的发展。

首次公开募股通常由一家或多家投资银行承销。承销商对首次公开发行股票的相关风险进行评估，并为股票发行提供有效担保。承销股票发行的概念是首次公开发行过程中的一个重要组成部分，但承销费用可能很高，通常占发行金额的 2% 至 7%。

在经济不稳定时期，首次公开募股可能无法成功吸引潜在投资者，甚至可能不得不中途放弃。市场变化很快，如果取消首次公开募股，就意味着浪费了大量时间和金钱，却没有任何回报。

另外，首次公开募股耗时久，通常在一到两年之间，这主要是由于与上市相关的法律要求以及需要想办法引起在潜在投资者的兴趣。提供建账服务的承销商在评估投资者的兴趣后，会确定股票的销售价格，但这可能会很耗时，因为这涉及到以路演的形式向不同的机构投资者进行一系列推销。这种价格发现过程有时也不可靠。

例如，LinkedIn 首次公开募股的定价为 45 美元，但在第一天交易结束时的收盘价为 94.25 美元。这样的涨幅意味着首次公开募股的定价明显偏低，一旦出现这种情况，就意味着发行公司会损失惨重，因为它最终筹集到的资金会减少。

一、Dutch auctions

荷兰式拍卖

荷兰式拍卖是一种价格发现过程，用于最大限度地减少首次公开发行中可能出现的错误定价。

一旦公司决定了希望出售的股票数量，有兴趣的投资者就会提交一份标书，说明他们愿意购买这些股票的数量和价格。首次公开募股的最终股价是以能够售出所有股票的最高价格为基础的。由于所有投标人将支付相同的股价，这意味着一些投标人最终支付的价格可能低于他们最初愿意支付的金额。不过，至少在理论上，价格被设定在最高水平，从而确保需求与供给相等，并能售出所有发售股份。

荷兰式拍卖的优势

有证据表明，与传统的首次公开募股相比，荷兰式拍卖可能会给发行公司带来溢价。这就缩小了最终发行价与上市首日实际市场价之间的价差。

对于投标者来说，价格和确定性之间的权衡要有利于发行公司。如果出价过低，出价人可能会蒙受损失，但荷兰式拍卖的性质意味着，如果出价过高，出价人也会受到保护，因为所有出价人最终都会支付相同的市场结算股价。因此，荷兰式拍卖鼓励更积极的出价，这对上市公司有利。

荷兰式拍卖减少了承销商的参与，从而降低了发行公司的交易费用。

在传统的首次公开募股中，承销商通常会首先向机构投资者推销要约，散户投资者只有在公司获准上市交易后才能参与。然而，荷兰式拍卖允许散户投资者与机构投资者竞争，因为股票是卖给出价最高者的，这有效地实现了公开发行的民主化。

荷兰式拍卖的缺点

如前所述，传统首次公开发行中的股票发行价由发行公司及其承销商决定，通常是在向机构投资者推销股票的路演之后。在荷兰式拍卖中，承销商失去了指导股价的能力，因为最终由潜在投资者决定最终价格，因为最终价格是由市场确定的，以维持供需平衡。

与传统首次公开发行可能认购不足的情况完全相同，如果需求低于预期，荷兰式拍卖上市也有可能失败。

散户投资者不如机构投资者成熟，可能不会对发行公司进行充分的尽职调查。因此，他们有可能支付过高的价格。因此，他们可能会在交易开始后立即清算所持股份，导致股价暴跌。

二、特殊目的收购公司 (SPAC)

私营公司成为上市公司的另一种方式是与已上市的 SPAC 合并。

特殊目的收购公司最初是一家私营空壳公司，通过首次公开募股上市。SPAC 通常由具有相关行业经验的人士组建，他们在 SPAC 上市前提供初始资本。这些人被称为 SPAC 发起人。上市的目的是向其他投资者募集足够的资金，以获得目标公司的控股权或直接收购，但在 IPO 时，投资者往往不知道目标公司的情况。尽管在成立 SPAC 时通常会考虑到目标行业，但协议中通常也会有足够的灵活性，允许在其他行业寻找机会。SPAC 上市后，通常有两年的时间来确定合适的目标公司，否则就会关闭，并将资金退还给投资者。

SPAC 上市的优势

SPAC 交易的主要优势之一是，与 IPO 相比，完成 SPAC 交易所需的时间大大缩短，通常可在三至六个月内完成。成本优势也很明显。一旦被收购，目标公司就会成为一家上市公司，而无需支付与首次公开募股相关的费用和承销成本，因为这些费用和成本在目标公司参与之前就已经包含在内了。目标公司还可避免与首次公开募股相关的法律和监管障碍，也无需引起潜在投资者的兴趣，因为在交易执行时，SPAC 已经上市，从而节省了更多的时间和开支。

首次公开发行股票时，股价取决于上市时的市场情况，而 SPAC 交易中，目标公司可以在交易执行前进行谈判。这就为股票定价提供了更大的确定性。从理论上讲，目标公司不必担心筹集的资金不足。在动荡的市场中，与首次公开募股相比，这可能是一个关键优势，这也可能是 SPAC 交易在大流行病初期大幅增长的原因。

SPAC 发起人通常包括具有相关金融和行业经验的个人，他们可以利用自己的专业知识，甚至自己在董事会中发挥作用。SPAC 发起人还可能具有上市要求方面的经验，因此理论上可以指导目标公司完成上市过程，包括任何上市后的合规问题。

SPAC 上市的缺点

SPAC 交易的条款由 SPAC 发起人与目标公司协商确定。根据谈判结果，目标公司的管理团队可能会发生变动。这与传统的首次公开募股不同，传统的首次公开募股通常建立在历史管理团队的声誉和成功之上。管理团队组成的任何变化都可能导致文化或战略上的不协调，从而导致执行失败。

尽管有些 SPAC 交易似乎为股东带来了附加值，但有证据表明，许多 SPAC 交易的表现不如最初的预期。造成业绩参差不齐的原因之一可能是，SPAC 发起人的知识和专长有时被夸大了，执行后对目标公司的益处有限。

虽然 SPAC 的主要优势之一是能够在压缩的时间内实现上市，但无论采用何种上市途径，公司上市都必须满足与其他上市公司相同的监管要求。对于 SPAC 而言，这项任务必须在几个月内完成，而不是像传统的首次公开募股那样需要一两年的时间。理论上，SPAC 发起人可以帮助解决监管和合规问题，但在实践中，目标公司往往会在更短的时间内承担大部分责任。

目标公司需要对 SPAC 发起人和顾问进行彻底的尽职调查。这包括调查赞助商的业绩记录和所筹资金的来源，并确保合并协议不包含任何不利于目标公司的条款。同样重要的是，要确保空壳公司设立得当并符合监管要求。

SPAC 有义务将潜在合并提交股东进行表决。如果 SPAC 股东不同意最终的业务合并，他们通常有权赎回自己的股份并退还资金。然后，SPAC 可能不得不转向债务市场或募集更多股权来弥补资金缺口，这将耗费更多的时间和金钱。

三、Direct listing

直接上市

在直接上市中，一家私营公司的股票获准在公开市场交易，允许其现有股东直接向公众出售股票。

其最终结果与首次公开募股的结果基本相同，即原来的私营公司在公共交易所上市交易。不过，直接上市的途径与传统的首次公开募股不同，因为直接上市只涉及公司现有股份的上市，而不是发行新股。由于不发行新股，因此不需要承销商。不过，值得注意的是，一旦上市，所有公司都能享受公开交易带来的流动性优势，无论其上市途径如何。

直接上市的优势

直接上市绕过了传统首次公开募股所需的承销商和交易费用，提供了一种更具成本效益的上市途径。不需要筹集资金的公司可能更喜欢这种方式，因为它还避免了与首次公开募股相关的时间延误。这也最大限度地降低了放弃上市的风险，因为它避免了建账过程，也避免了可能引发投资者偏好突然转变的意外事件。

直接上市允许公司获得更广泛的股东基础，包括机构投资者和散户投资者，而不受首次公开募股相关的交易限制。这一特点可能对早期投资者特别有吸引力，因为他们可能希望在上市首日出售股票，而首次公开发行股票由于需要锁定期，通常无法做到这一点。由于不发行新股，这种方法还有助于避免稀释现有股东的股份。 直接上市定价错误的风险较低，因为价格发现过程是由上市首日的开盘拍卖决定的。

直接上市的缺点

对于需要资金为未来发展计划融资的公司来说，直接上市并不是最合适的选择。没有承销商，也不能保证股票一定能卖出去。因此，任何采用直接上市的公司要想成功上市，就必须确信有足够的投资者愿意为其股票建立市场。这也解释了为什么采用这种上市方式的公司通常都有很强的品牌知名度，如 Spotify。股票的供应也取决于早期投资者和员工是否愿意出售股票。如果没有承销商，也很难避免直接上市后交易初期的波动和不确定性。

因此，直接上市为私营公司的早期投资者（可能包括董事和员工）提供了一条退出途径，但与首次公开募股不同的是，由于不发行新股，因此不会筹集到新的资本。

直接上市省去了承销商和传统首次公开发行股票所需的交易费用，因此是一种更具成本效益的上市途径。不需要筹集资金的公司可能更喜欢这种方式，因为它还避免了与首次公开募股相关的时间延误。这也最大限度地降低了放弃上市的风险，因为它避免了建账过程，也避免了投资者偏好突然转变的意外经济事件。

直接上市允许公司获得更广泛的股东基础，包括机构投资者和散户投资者，而不受首次公开募股相关的交易限制。这一特点可能对早期投资者特别有吸引力，因为他们可能希望在上市首日出售股票，而首次公开发行股票由于需要锁定期，通常无法做到这一点。由于不发行新股，这种方法还有助于避免稀释现有股东的股份。